Úvod do série
Firmy dnes mají ESG data. Mají reporty podle ESRS, mají cíle, trajektorie, někdy i velmi sofistikované přehledy. A zároveň je tu velmi podstatný problém: ta data často nejsou přesná, nejsou konzistentní napříč firmou a velmi často se s nimi nedá pracovat při rozhodování. Možná ještě přesněji: problém většiny firem dnes není, že by neměly ESG data. Problém je, že z nich nedokážou udělat rozhodnutí.
Když se totiž dostaneme k jednoduché otázce, co to znamená pro peněžní toky, riziko nebo hodnotu firmy, odpověď často chybí. A to i ve firmách, které reportují velmi poctivě. Nejde přitom jen o kvalitu dat. I tam, kde jsou relativně spolehlivá, zůstávají oddělená od toho, kde se ve firmě skutečně rozhoduje. ESG funguje jako vrstva reportingu, finance jako vrstva rozhodování a mezi nimi zůstává prázdný prostor.
Právě tenhle prostor bych chtěla postupně zaplnit. Vezmu jednotlivé ESG faktory a převedu je je do jazyka, ve kterém se ve firmách skutečně uvažuje.
Každý díl se zaměří na jeden konkrétní mechanismus:
– co firma měří (ESG factor),
– jakým mechanismem ovlivňuje ekonomiku firmy (driver),
– kam se promítá ve financích – do nákladů, investic, peněžních toků nebo ceny kapitálu (dopad)
– a jaký konkrétní krok z toho pro firmu vyplývá (rozhodnutí).
Nepůjde o obecné vysvětlování ESG. Spíš o otázky, které se v určité podobě objevují v každé firmě: kolik nás stojí uhlík a zda se vyplatí investovat do jeho snížení; jestli je větší problém samotná cena energie, nebo její kolísání; co se stane, když se naruší dodavatelský řetězec; kolik ve skutečnosti stojí fluktuace zaměstnanců; nebo jak se tato rizika promítají do ceny kapitálu.
Tahle série je zároveň i moje vlastní pracovní laboratoř. Každé téma si nejdřív rozložím na:
– jaká data k němu existují,
– jaké finanční veličiny ovlivňuje,
– jak se dá alespoň v základní podobě spočítat
– a teprve potom se ho snažím přepsat tak, aby bylo použitelné i mimo analytický model.
A tenhle krok v praxi často chybí. Firmy mají ESG data i finanční modely, ale chybí jim propojení mezi nimi. Cílem proto není vysvětlit ESG jako takové. Cílem je ukázat, jak se z jednotlivých témat postupně stávají náklady, investice, rizika nebo příležitosti a kdy se z reportovaného údaje stává rozhodnutí, které má skutečné finanční důsledky.
Díl 1. Kolik firmu stojí uhlík?
Kolik firmu stojí uhlík? Ne kolik ho vykazuje. Kolik ji stojí? Jakmile se tahle otázka vezme vážně, většina debat o ESG se výrazně zpřehlední. Převod je totiž přímočarý:
emise (tCO₂) × cena CO₂ (€ / t) = náklad
Faktor: emise a cena uhlíku
V evropském kontextu má tenhle vztah velmi konkrétní podobu. Cena uhlíku vzniká na trhu emisních povolenek v rámci EU ETS, který pokrývá zhruba 40–45 % emisí v EU [1]. V posledních letech se cena pohybovala přibližně mezi 60 a 100 € za tunu CO₂ [2][3]. Mechanismus CBAM rozšiřuje dopad ceny na dovoz. Uhlík se tak postupně promítá nejen do přímých emisí firem, ale i do jejich dodavatelských řetězců [4].
Driver: jak se z emisí stává náklad
Vezměme si příklad. Při emisích 100 000 tun CO₂ ročně a ceně 80 € za tunu to znamená až 8 milionů € ročně. To ale neznamená, že každá firma tento náklad skutečně platí přímo. Záleží na tom, kde emise vznikají a jakému režimu firma podléhá.
Firmy spadající do systému EU ETS (typicky energetika, výroba cementu, oceli nebo chemie) tenhle náklad skutečně nesou, ale ne vždy v plné výši. Část emisí je historicky pokrytá bezplatnými povolenkami. Firmy tak většinou neplatí za všechny emise, ale jen za rozdíl mezi skutečnými emisemi a přiděleným množstvím povolenek.
Zároveň ale tento „polštář“ postupně mizí. Bezplatná alokace se snižuje a s náběhem CBAM bude postupně omezována ještě rychleji. To znamená, že stále větší část emisí bude muset být pokrytá nákupem povolenek za tržní cenu.
U jiných firem se stejný mechanismus projeví nepřímo. Ne jako položka „uhlík“, ale jako vyšší cena vstupů (energie, materiálů nebo component). S rozšířením CBAM se tenhle přenos dál posiluje. Uhlík se tak v ekonomice firmy neobjevuje vždy jako explicitní náklad, ale velmi často jako zdražení všeho, co firma nakupuje.
Dopad: uhlík v nákladech, peněžních tocích a hodnotě firmy
Jakmile se tenhle náklad dostane do čísel, má poměrně jasnou trajektorii. Nejprve se projeví v provozních nákladech, odtud v provozním zisku, následně v peněžních tocích a nakonec v hodnotě firmy.
Zjednodušeně: Δ náklad → Δ provozní zisk → Δ volný peněžní tok → Δ hodnota
Tím se uhlík dostává na stejné místo jako energie, práce nebo suroviny. S jedním rozdílem: jeho cena není stabilní. Vyvíjí se, kolísá a jen částečně ji lze přenést do cen. Dopad proto není jen v úrovni nákladů, ale i v jejich předvídatelnosti.
Tahle nejistota se nepromítá jen do provozního výsledku, ale i do toho, jak firma diskontuje své budoucí peněžní toky. Vyšší volatilita nákladů zvyšuje rizikovost cash flow, a tím i požadovanou návratnost kapitálu ze strany bank, věřitelů a investorů. Ti hodnotí, jak stabilní a předvídatelné jsou budoucí výnosy. Vyšší nejistota se tak může projevit v dražším financování, vyšší rizikové přirážce nebo nižším ocenění akcie.
Uhlík tak neovlivňuje jen velikost budoucích peněžních toků, ale i jejich rizikovost, a tím nepřímo i požadovanou návratnost kapitálu.
Rozhodnutí: nést náklad, nebo investovat
Firma může náklad akceptovat a nést ho jako součást provozu. Nebo se ho pokusit změnit, typicky investicí, která sníží emise. Pokud investice ve výši 50 milionů € ( například do energetické efektivity, vlastních obnovitelných zdrojů nebo modernizace technologií) sníží emise o polovinu, roční náklad klesne z 8 na 4 miliony €. Úspora 4 miliony € ročně se pak porovnává s počátečním výdajem.
Tahle úvaha ale nedává smysl bez zohlednění času. Úspora 4 miliony € ročně není stejná jako 4 miliony € dnes.
V praxi firma převádí budoucí úspory na jejich dnešní hodnotu pomocí diskontování. Vzniká tak čistá současná hodnota projektu (NPV):
NPV = ∑ (CFₜ / (1 + r)ᵗ) − CAPEX
kde:
• CFₜ jsou roční úspory (např. 4 mil. €),
• r je požadovaná návratnost (WACC),
• t je čas.
Pokud je NPV kladná, projekt vytváří hodnotu. Pokud záporná, kapitál by měl být použit jinde.
Vedle toho firmy často sledují i vnitřní výnosové procento (IRR) – tedy diskontní sazbu, při které se NPV rovná nule.
Jinými slovy: jakou roční návratnost projekt skutečně generuje. Rozhodnutí pak není „snížíme emise, nebo ne“, ale:
• je IRR vyšší než cena kapitálu?
• jak citlivý je projekt na cenu uhlíku?
• co se stane při 60 € vs. 120 € za tunu?
Pro ilustraci: pokud investice 50 milionů € generuje úsporu 4 miliony € ročně po dobu 10 let, její IRR se pohybuje přibližně kolem 5–6 %. Pokud je požadovaná návratnost kapitálu například 8 %, projekt hodnotu nevytváří, i když na první pohled „šetří náklady“.
Tento výsledek přitom odpovídá ceně uhlíku kolem 80 € za tunu. Při této úrovni má projekt při diskontní sazbě 8 % současnou hodnotu úspor přibližně 26,8 milionu €, což znamená zápornou NPV kolem −23 milionů €.
Situace se ale výrazně mění s růstem ceny uhlíku. Pokud cena vzroste například na 120 € za tunu, roční úspora se zvýší na 6 milionů €. Současná hodnota těchto úspor pak dosahuje přibližně 40 milionů €, a projekt se dostává blízko bodu, kdy začíná ekonomicky dávat smysl.
Rozhodnutí tak nestojí jen na tom, kolik firma ušetří dnes, ale na tom, jaký vývoj nákladů očekává v budoucnu.
Na závěr je potřeba zdůraznit, že nejde jen o přímé emise. Cena uhlíku se v evropské ekonomice postupně promítá i do cen vstupů, jak bylo řečeno výše. Výsledkem je, že firma může nést uhlíkový náklad, aniž by sama vykazovala významné přímé emise, prostřednictvím cen energie, materiálů nebo komponent.
Z pohledu ESG se tak těžiště postupně přesouvá od přímých emisí ke Scope 3, tedy emisím v dodavatelském řetězci. Tohle je zároveň další krok celé úvahy. Uhlík už není jen něco, co firma vykazuje. Je to něco, co platí často i tam, kde ho sama neměří.
Právě tímto směrem bude pokračovat další díl: jak se nepřímé emise (Scope 3) promítají do nákladů, marží a rozhodování a proč se z nich stává jeden z nejméně viditelných, ale nejvýznamnějších faktorů ekonomiky firmy.
Zdroje:
European Commission (n.d.) EU Emissions Trading System (EU ETS). https://climate.ec.europa.eu/eu-action/eu-emissions-trading-system-eu-ets_en
Ember (2024) EU carbon price tracker. https://ember-climate.org/data/data-tools/carbon-price-viewer/
Intercontinental Exchange (ICE) (2026) European Union Allowances (EUA) Futures Prices. https://www.theice.com/products/197/EUA-Futures
European Commission (n.d.) Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM). https://taxation-customs.ec.europa.eu/carbon-border-adjustment-mechanism_en
Brealey, R.A., Myers, S.C. and Allen, F. (2013) Principles of Corporate Finance. https://commecsinstitute.edu.pk/wp-content/uploads/2024/08/BREALEY-MYERS-Principles-of-Corporate-Finance-7e.pdf
Damodaran, A. (2012) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. https://suhaconsulting.com/wp-content/uploads/2018/09/investment-valuation-3rd-edition.pdf
Díl 2: Scope 3
V prvním díle jsem se dívala na uhlík jako přímý náklad. Emise vynásobené cenou CO₂ se promítají do provozních nákladů, následně do peněžních toků a v konečném důsledku i do hodnoty firmy. Tenhle vztah je relativně přímočarý. Firma ví, kolik emituje, zná cenu povolenek a dokáže odhadnout dopad. Jenže tím se zachytí jen menší část celkového obrazu. Většina emisí, které jsou s firmou spojené, totiž vzniká v dodavatelském řetězci, kde se odehrává zásadní ekonomický přenos, který není na první pohled vidět, ale je přítomný téměř ve všech nákladech, které firma nese.
ESG faktor: emise v dodavatelském řetězci (Scope 3)
Emise ve scope 3 zahrnují emise vznikající při výrobě nakupovaných vstupů, při jejich dopravě i při používání prodaných produktů. V řadě odvětví tvoří dominantní část uhlíkové stopy. Podle Sustainalytics (2026) v některých sektorech mohou přesahovat devadesát procent celkových emisí spojených s produktem nebo službou [1].
To znamená, že firma může výrazně snížit své přímé emise a přesto zůstává vystavená většině uhlíkového rizika prostřednictvím svých nákupů. Pokud se tedy firma dívá pouze na vlastní provoz, dívá se jen na část své skutečné expozice.
Driver: dražší vstupy
Klíčový moment není samotná emise, ale její cenový přenos. Dodavatel čelí rostoucím cenám energie, nákladům na emisní povolenky nebo požadavkům na dekarbonizaci výroby. Tyto náklady se následně promítají do ceny materiálu, komponenty nebo služby. Firma tak uhlík často nevidí jako samostatnou položku, ale jako dražší elektřinu, ocel, cement, hliník, dopravu nebo obalový materiál.
V Evropě je tento mechanismus nejviditelnější u komodit, které spadají pod EU ETS nebo CBAM. Evropská unie zvažuje rozšíření mechanismu CBAM nad rámec základních komodit, jako jsou ocel, hliník, cement nebo hnojiva, i na navazující výrobky s vysokým podílem těchto materiálů, včetně automobilových komponent, stavebních produktů nebo domácích spotřebičů. Současně pokračuje přechodná fáze, ve které firmy reportují zabudované emise, zatímco plný finanční dopad CBAM se postupně zavádí v následujících letech. To znamená, že uhlíkový náklad se již dnes začíná promítat do cen vstupů, ale jeho dopad se bude dále zesilovat s plnou implementací mechanismu.
Z pohledu firem je klíčové, že uhlíkový náklad se tímto krokem neposouvá pouze do základních komodit, ale dále do průmyslových hodnotových řetězců. Materiál, který dnes vstupuje do výroby jako „běžný vstup“, může postupně nést rostoucí uhlíkovou prémii, a to bez ohledu na to, zda firma sama spadá pod regulační režim.
Příklad je jednoduchý. Výrobce, který sám nemá významné přímé emise, může nakupovat ocel, hliník nebo cement od dodavatele, jehož výroba je emisně náročná. Pokud dodavatel nese vyšší náklady na energii, povolenky nebo nízkouhlíkovou technologii, odběratel je často zaplatí v ceně vstupu. V roce 2026 už není sporné, zda se uhlíkové náklady promítají do cen energie, ale jak silně a s jakou volatilitou. Vývoj cen emisních povolenek je úzce propojen s cenami plynu a elektřiny a jejich výkyvy se přímo přenášejí do nákladů firem.
Pro firmu to znamená, že Scope 3 není jen údaj v reportu. Je to indikátor toho, kde může být v nákladové struktuře skrytá uhlíková expozice. A protože se tento náklad přenáší přes dodavatele, není vždy vidět přímo v účetnictví. Objeví se až jako vyšší náklad vstupu, nižší marže nebo větší citlivost výsledku na cenové výkyvy.
Dopad do marží a peněžních toků. Volatilita a ztráta kontroly nad částí nákladové základny
Tady je důležité nejít jen po průměrném dopadu. Podstatné je, kde v řetězci vzniká úzké místo a jak rychle se šok přenese dál. Klimatické stresové testy a síťové modely se právě proto nesnaží jen odhadnout „kolik stojí uhlík“, ale jak se šok šíří přes firmy, sektory a bankovní expozice. Pracovní studie Oxford Martin School / INET z roku 2025 například propojuje klimatický stresový test dodavatelských sítí s finančním systémem.
Používá firm-level data, odhady emisí a bankovní expozice a ukazuje, že při ceně 45 EUR/t je přímo vystaveno uhlíkové ceně 45 % firem v analyzovaném systému, přímé ekonomické ztráty dosahují 1,3 % tržeb a bankovní ztráty 1,2 % vlastního kapitálu. [3]
Pro firemní rozhodování je důležitější metodika než samotné číslo. Takový stresový test obvykle postupuje ve čtyřech krocích. Nejprve se identifikují emisně a dodavatelsky citlivé vstupy. Poté se na ně aplikuje šok, například vyšší cena uhlíku, výpadek dodavatele nebo růst ceny energie. Následně se modeluje, kolik z tohoto šoku dopadne na firmu přímo a kolik nepřímo přes dodavatele.
Nakonec se dopad přeloží do finančních veličin: tržeb, marží, pracovního kapitálu, pravděpodobnosti defaultu, úvěrových ztrát nebo potřeby kapitálu. Podobné myšlení dnes nepoužívají jen akademici. NGFS v roce 2025 vydala krátkodobé klimatické scénáře pro centrální banky a dohledové orgány, protože dlouhodobé scénáře často nestačí pro řízení okamžitých finančních rizik. [5]
EBA zároveň v roce 2025 vydala finální pokyny k environmentální scénářové analýze pro banky, které mají podporovat testování odolnosti kapitálu a likvidity vůči environmentálním rizikům. [4] Pro firmy z toho plyne praktický důsledek: pokud banky a investoři testují, jak se klimatické a uhlíkové šoky promítají do jejich portfolií, budou stále častěji chtít vědět, kde jsou podobné expozice uvnitř podnikových nákladů a dodavatelských řetězců.
Jak to spočítat: citlivostní analýza a scénáře
U Scope 3 firma často nemá přesná data od všech dodavatelů. To ale neznamená, že nelze dopad odhadnout. Princip zůstává stejný napříč sektory:
CO₂-intenzita vstupu (nebo služby) × cena uhlíku = skrytý uhlíkový náklad na jednotku vstupu
Rozdíl je jen v tom, co považuješ za „vstup“. U výrobní firmy to bude ocel nebo cement. U služeb to budou jiné, často méně viditelné položky. U technologické firmy nebo telekomunikačního operátora je klíčovým vstupem elektřina. Provoz datových center a sítí je energeticky náročný, takže uhlíkový náklad se promítá především do ceny elektřiny. Pokud se část nákladů emisních povolenek přenáší do velkoobchodních cen elektřiny, firma ho platí, i když sama žádné povolenky nenakupuje.
Analyticky lze pracovat s jednoduchým přepočtem: kolik MWh firma spotřebuje, jaká je emisní intenzita elektřiny a jaká část ceny odpovídá uhlíkovému nákladu. Následně se testuje, co se stane při vyšší ceně CO₂ nebo při změně energetického mixu.
U banky nebo pojišťovny se těžiště přesouvá ještě dál. Nejde primárně o provozní emise, ale o financované emise portfolia. Pokud banka financuje klienty v energeticky nebo materiálově náročných odvětvích, uhlíkový náklad se promítá do jejich ziskovosti, a tím i do kreditního rizika banky.
Přepočet pak neprobíhá přes „cenu vstupu“, ale přes dopad na cash flow klienta: vyšší náklady → nižší EBITDA → vyšší pravděpodobnost defaultu nebo nižší hodnota kolaterálu.
Proto se v bankách používají přístupy jako PCAF, které převádějí emise portfolia na finanční expozici.
U nemocnice nebo poskytovatele zdravotní péče je typickým vstupem kombinace energie, zdravotnického materiálu a farmaceutických produktů. Uhlíkový náklad se zde promítá do cen dodávek (např. jednorázové pomůcky, léčiva, logistika) a do provozních nákladů budov. Opět nejde o to přesně změřit každou emisi, ale identifikovat, které kategorie nákladů jsou citlivé na energii, dopravu nebo materiály, a testovat jejich vývoj při změně ceny uhlíku.
Společné pro všechny sektory je, že nejde o účetní přesnost, ale o citlivostní analýzu. Firma si neklade otázku „kolik přesně platím za uhlík“, ale „které náklady jsou na něj navázané a jak se změní, když se jeho cena zdvojnásobí“.
Citlivostní analýza odpovídá na základní otázku: na které náklady je byznys model nejvíce citlivý. V praxi to znamená měnit jednu proměnnou, například cenu uhlíku, a sledovat, co se stane s marží, provozním ziskem nebo peněžním tokem při hodnotách 60, 80 nebo 120 EUR za tunu.
Teprve na základě této citlivosti dává smysl stavět scénáře. Ty už nemění jen jednu proměnnou, ale kombinují více faktorů, které se v reálné ekonomice pohybují společně: cenu uhlíku, cenu energie, chování dodavatelů i reakci zákazníků. Výsledkem není jedna hodnota, ale rozmezí možných dopadů na marži, cash flow a kapitálové potřeby.
Rozdíl je zásadní. Citlivost ukazuje, kde je firma zranitelná. Scénář ukazuje, jak by tato zranitelnost mohla dopadnout v praxi. Právě v tomto kroku se Scope 3 posouvá z reportingu do řízení rizik. Nejde o to přesně změřit emise, ale pochopit, jak se změna jejich ceny promítne do ekonomiky firmy a jak velký prostor má firma na reakci.
Rozhodnutí: jak řídit náklad a riziko v dodavatelském řetězci
Na rozdíl od přímých emisí zde neexistuje jedno rozhodnutí. Firma obvykle nevolí mezi „platit“ a „investovat“. Pracuje s kombinací několika kroků podle toho, kde se náklad objevuje a jak velkou má nad ním kontrolu.
První možností je náklad přijmout a pracovat s ním v marži. To může být racionální u vstupů, které tvoří malou část nákladové základny nebo kde je volatilita dočasná. Problém nastává, pokud se z dočasného zvýšení stane strukturální trend. Pak firma neřídí riziko, jen ho absorbuje.
Druhou možností je přenést náklad do ceny. To je atraktivní na papíře, ale v praxi závisí na tržní síle firmy, cenové elasticitě zákazníků a chování konkurence. Pokud konkurenti nakupují méně emisně náročné vstupy nebo mají levnější dodavatelskou základnu, prosté zvýšení cen může vést ke ztrátě objemu.
Třetí možností je změnit dodavatele. Firma může hledat dodavatele s nižší uhlíkovou intenzitou, lepšími daty nebo stabilnějším energetickým mixem. Tady už nejde jen o cenu faktury. Procurement musí začít srovnávat dodavatele podle celkové ekonomiky: dnešní cena, uhlíková expozice, pravděpodobnost budoucího zdražení, schopnost dodavatele doložit produktová data a riziko výpadku.
Čtvrtou možností je změnit vstup nebo produkt. Pokud je výrobek závislý na emisně náročném materiálu, může dávat smysl redesign, substituce materiálu, snížení materiálové náročnosti nebo přechod na recyklovaný obsah. To už není pouze nákupní rozhodnutí, ale produktová a technická volba. Dopad se musí posuzovat přes náklady, kvalitu, dostupnost, zákaznickou akceptaci a případné změny CAPEX.
Pátou možností jsou dlouhodobé kontrakty. Firma si nemusí dodavatele koupit, ale může si zajistit objem, cenový vzorec, emisní data nebo dekarbonizační závazky ve smlouvě. V praxi to může znamenat víceleté kontrakty na nízkouhlíkový materiál, smluvní požadavky na obnovitelnou elektřinu ve výrobě dodavatele nebo sdílení nákladů na technologickou změnu.
Šestou možností je vertikální integrace, tedy převzetí části dodavatelského řetězce pod vlastní kontrolu. Nemusí jít hned o koupi dolu nebo hutě. Může jít o vlastní energetický zdroj, společný podnik s dodavatelem, investici do recyklační kapacity nebo vlastní zpracování kritického vstupu. Smyslem není „vlastnit všechno“, ale snížit závislost na nákladech a emisní expozici, které firma jinak neumí řídit.
Sedmou možností je změna obchodního modelu. Pokud je produkt dlouhodobě závislý na vstupu, jehož cena i uhlíková expozice rostou, může být racionálnější změnit produktové portfolio, přejít k méně materiálově náročnému řešení, nabízet službu místo produktu nebo přesunout hodnotu do části řetězce s vyšší marží a nižší uhlíkovou intenzitou.
Rozhodnutí tedy není jedno. Je to portfolio zásahů: část nákladu přenést, část snížit změnou vstupů, část zajistit kontraktem, část řešit investicí a část promítnout do produktové strategie. Z výše uvedeného je jasné, že Scope 3 je průřezové téma pro nákup, výrobu, produktový vývoj, finance i strategii, nejen reportingové cvičení.
Zdroje:
[1] Sustainalytics (2026) Scope 3 emissions and supply chain impact in corporate reporting.
https://www.sustainalytics.com/esg-research/resource/investors-esg-blog/raising-the-bar–how-csrd-emissions-reporting-rules-will-reshape-packaged-food-companies
[2] Carter, C. et al. (2025) Scope 3 disclosures and supply chain decisions. ScienceDirect. https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0165410125000564
[3] Oxford Martin School / INET (2025) Combined climate stress testing of supply chain networks and the financial system. https://www.inet.ox.ac.uk/publications/2025-04-combined-climate-stress-testing-of-supply-chain-networks-and-the-financial-system-with-nation-wide-firm-level-emission-estimates
[4] European Banking Authority (2025) Guidelines on environmental scenario analysis. https://www.eba.europa.eu/sites/default/files/2025-11/170da4c8-9b56-4fb0-ad60-94d433b7e866/Guidelines%20on%20environmental%20scenario%20analysis.pdf
[5] Network for Greening the Financial System (2025) Short-term climate scenarios.
https://www.ngfs.net/system/files/2025-05/NGFS%20Short-term%20scenarios_Presentation_1.pdf
[6] Organisation for Economic Co-operation and Development (2025) The potential effects of the EU CBAM along the supply chain. https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2025/01/carbon-border-adjustments_b9049067/e8c3d060-en.pdf
[7] European Commission (2025) EU Emissions Trading System report and policy update.
https://climate.ec.europa.eu/document/download/ddc1b1de-652b-49ed-8f15-d9fa8badd39f_en?filename=com_2025_735_en.pdf
Díl 3: Spotřeba energie, energetická intenzita a energetický mix
V předchozích dílech bylo možné uhlík převést relativně přímo na náklad. Emise vynásobené cenou vytvořily položku ve výsledovce, která se následně promítla do peněžních toků a ocenění firmy.
U energie je situace jiná.
Nejde pouze o nákladový vstup, ale o proměnnou, která ovlivňuje jak úroveň, tak stabilitu tohoto nákladu v čase. A právě kombinace výše a variability určuje, jak se energie promítá do finanční výkonnosti a nakonec i do hodnoty firmy.
ESG faktor: spotřeba energie, energetická intenzita a energetický mix
Základ tvoří tři proměnné. Spotřeba energie v MWh zachycuje absolutní objem energie, který firma využívá. Energetická intenzita ukazuje, kolik energie je potřeba na jednotku produkce nebo tržeb. A energetický mix určuje, z jakých zdrojů tato energie pochází.
V rámci ESRS jsou tyto prvky pokryty především standardem E1 – Climate change, zejména v datech týkajících se celkové spotřeby energie, podílu obnovitelných a neobnovitelných zdrojů a metrik energetické intenzity. Jde o povinně reportované informace, které tvoří výchozí bod pro jakýkoliv finanční překlad.
Samy o sobě ale tyto metriky ještě nevysvětlují, co energie znamená pro ekonomiku firmy. Tento význam vzniká až ve chvíli, kdy jsou propojeny s cenou energie a jejím vývojem v čase. A právě tady vstupuje druhá vrstva, která už není čistě ESG reportingem, ale finanční analýzou.
Firmy potřebují odhad nejen úrovně cen energie, ale také jejich variability. V praxi se tento odhad opírá o forwardové křivky, historickou volatilitu, scénářové rámce a strukturu energetických kontraktů. Firmy tedy nepracují s jednou cenou, ale s rozsahem možných výsledků. Teprve kombinace těchto dvou vrstev — ESG metrik a cenových předpokladů — vytváří základ pro finanční interpretaci.
Mechanismus: cena, volatilita a expozice
Výchozí vztah je jednoduchý: náklad na energii = spotřeba × cena. Tento vztah určuje úroveň nákladu. Nezachycuje ale to, co je v praxi nejdůležitější — jak se tento náklad chová v čase.
Ceny energie jsou ze své podstaty volatilní. Reagují na trhy s palivy, počasí, geopolitiku i regulaci. Výsledkem je, že stejná úroveň spotřeby může v různých obdobích vést k výrazně odlišným nákladům.
Energetická intenzita v tomto mechanismu funguje jako zesilovač. Čím více energie je potřeba na jednotku produkce, tím citlivější jsou marže na změny cen. Energetický mix pak určuje, jak velkou část tohoto cenového rizika firma skutečně nese. Firma závislá na spotovém trhu čelí jiné expozici než firma s dlouhodobými kontrakty nebo částečnou vlastní výrobou.
To, co začíná jako environmentální metrika, se tak stává finanční proměnnou:
- spotřeba určuje expozici,
- intenzita určuje citlivost,
- mix určuje stabilitu.
Dopad: marže, cash flow a cena kapitálu
První dopad je viditelný v provozních maržích. Pokud energie tvoří významnou část nákladů, jakákoli změna ceny přímo ovlivňuje provozní zisk. Ve zjednodušené podobě: ΔEBIT ≈ − (spotřeba × Δcena). To je okamžitý efekt.
Druhá vrstva je méně viditelná, ale důležitější. Náklady na energii se promítají do cash flow a když kolísají ceny, kolísají i peněžní toky. To vytváří nejistotu nejen v provozních výsledcích, ale i v řízení likvidity a pracovního kapitálu.
Třetí vrstva je místem, kde se energie stává strategickou finanční proměnnou. Volatilita cash flow se promítá do vnímaného rizika. Investoři a věřitelé nehodnotí jen očekávané výnosy, ale také jejich stabilitu. Vyšší nejistota zvyšuje požadovanou návratnost kapitálu.
Ve výsledku: vyšší volatilita nákladů → volatilnější cash flow → vyšší vnímané riziko → vyšší cena kapitálu. Energie tedy nesnižuje pouze cash flow. Zároveň mění způsob, jakým je toto cash flow oceňováno.
Od ESG metrik k finančním modelům
Převod ESG metrik do finančních proměnných vychází z relativně jednoduché logiky, ale vyžaduje opustit představu jednoho bodového odhadu.
Výchozím bodem je nákladová funkce: Náklad na energiiₜ = Spotřebaₜ × Cenaₜ.
Energetická intenzita následně umožňuje převést náklad na úroveň jednotky produkce, což ji činí přímo využitelnou pro pricing nebo analýzu profitability produktů. Vyšší intenzita znamená, že každá jednotka produkce v sobě nese vyšší energetický náklad a je citlivější na změny cen.
Dalším krokem je zavedení scénářů. Namísto jedné ceny firma pracuje s několika možnými cestami — například nízkým, základním a vysokým scénářem cen energie. Pro každý z nich se přepočítává provozní zisk i cash flow. Výsledkem není jedna prognóza, ale distribuce možných výsledků.
Volatilitu lze následně explicitně zahrnout do modelu. Pokud je známá nebo odhadnutá variabilita cen, lze ji převést na variabilitu nákladů na energii a následně i cash flow. Tím vzniká přímé propojení mezi energetickou expozicí a finančním rizikem.
Energetický mix zde hraje zásadní roli. Kombinací fixních kontraktů, tržní expozice a případně vlastní výroby firma aktivně formuje nejen očekávanou cenu, ale i její rozdělení. Mix tedy neurčuje pouze očekávaný náklad, ale i jeho nejistotu.
Nakonec se tento mechanismus promítá i do investičních rozhodnutí. Například snížení spotřeby prostřednictvím efektivity vytváří úspory ve výši: úsporyₜ = Δspotřeba × cenaₜ. Tyto úspory se následně hodnotí v čase:
NPV = Σ (úsporyₜ / (1 + r)ᵗ) − CAPEX
Vyšší očekávané ceny energie zvyšují hodnotu takových investic. Naopak vyšší nejistota může zvýšit diskontní sazbu a hodnotu projektu snížit. Výsledek závisí na obojím.
Rozhodnutí: řízení úrovně, struktury a expozice
Z výše uvedeného vyplývá, že energie se neřídí jedním nástrojem. Snižování spotřeby řeší úroveň nákladů. Změna energetického mixu ovlivňuje jejich stabilitu. Kontraktační strategie určuje, jak se cenové riziko rozkládá v čase.
Tato rozhodnutí jsou vzájemně propojená. Firma, která zvýší efektivitu, ale zůstane plně vystavená volatilním tržním cenám, může stále čelit nestabilním výsledkům. Naopak firma, která stabilizuje ceny, ale neřeší intenzitu, může nést strukturálně vysoké náklady.
V praxi firmy řídí energii prostřednictvím kombinace provozních, kontraktačních a strategických rozhodnutí. Důležité není jedno konkrétní opatření, ale způsob, jakým tato rozhodnutí formují úroveň i variabilitu nákladů.
Závěr
Energie vstupuje do ekonomiky firmy složitěji než většina ostatních nákladových položek.
- Spotřeba určuje velikost expozice.
- Intenzita určuje, jak silně ceny ovlivňují marže.
- Energetický mix určuje, jak stabilní tyto náklady budou v čase.
Výsledkem není jen změna nákladů, ale změna samotné povahy cash flow — jeho úrovně, variability i vnímaného rizika. A tady se ESG metrika stává finanční proměnnou, a to nejen tím, že ovlivňuje náklady, ale taky tím, jak se tyto náklady promítají do cash flow, alokace kapitálu a nakonec i do hodnoty firmy.
Díl 4: Tranziční cíle
V předchozích dílech bylo možné uhlík stále chápat především jako náklad. Emise se promítaly do provozních nákladů, marží a nakonec i do cash flow. Transformační cíle ale mění charakter celé debaty. Protože ve chvíli, kdy se firma zaváže k dekarbonizaci, se implicitně zavazuje i k budoucím investicím.
Transformační cíl není jen environmentální ambice nebo reportingový závazek. Finančně je to výpověď o tom, jak firma plánuje v příští dekádě alokovat kapitál, která aktiva chce zachovat, které technologie považuje za dlouhodobě životaschopné a jakou úroveň návratnosti je během transformace ochotná akceptovat.
Právě proto mohou dvě firmy s podobnými emisemi skončit s úplně odlišnými finančními výsledky. Rozdíl často není v samotném cíli, ale v ekonomice, která k němu vede.
ESG faktor: tranziční plán
V rámci ESRS E1 se od firem stále častěji neočekává pouze zveřejnění současných emisí, ale také vysvětlení, jak je plánují v čase snižovat. Transformační plány, průběžné redukční cíle, dekarbonizační trajektorie a sladění CAPEX s těmito cíli se stávají centrální součástí klimatických zveřejnění [1]. Jde o zásadní posun oproti historickému sustainability reportingu.
Tradiční ESG metriky popisovaly především současný stav: emise, spotřebu energie, odpad nebo vodu. Tranziční plány popisují budoucnost. A budoucí závazky okamžitě vytvářejí finanční implikace.
Jakmile se firma zaváže k elektrifikaci, nízkouhlíkové výrobě, obnovitelným zdrojům nebo redesignu procesů, současně tím signalizuje budoucí investiční potřeby. Cíl se tak stává finanční trajektorií. A tato trajektorie může vypadat naprosto odlišně podle odvětví.
Podle BloombergNEF dosáhly globální investice do energetické transformace v roce 2025 rekordních 2,3 bilionu dolarů, přičemž mezi největší investiční oblasti patřila elektrifikovaná doprava, obnovitelné zdroje energie a infrastruktura energetických sítí [2]. Zároveň tempo růstu investic začíná zpomalovat navzdory rostoucím kapitálovým potřebám, což odráží složitější prostředí charakterizované vyššími náklady financování, omezeními energetických sítí a rostoucí konkurencí o kapitál. Transformace už není omezována primárně klimatickými ambicemi, ale stále více ekonomikou financování a realizace rozsáhlých transformačních projektů.
Mechanismus: jak se transformační cíle mění ve finanční tlak
Mechanismus obvykle začíná technologií. Dekarbonizace se jen výjimečně odehrává prostřednictvím lepšího reportingu. Ve většině případů vyžaduje:
- výměnu stávajících aktiv,
- elektrifikaci,
- nové výrobní technologie,
- nízkouhlíkovou infrastrukturu,
- redesign procesů,
- nebo restrukturalizaci dodavatelských řetězců.
Ve finančním překladu to znamená jediné: transformační cíl → investiční požadavek → tlak na cash flow a návratnost. A tento tlak často přichází dlouho předtím, než se objeví finanční benefity.
Například výrobce oceli investující do infrastruktury založené na nízkouhlíkovém vodíku může čelit letům zvýšeného CAPEX, než se projeví provozní úspory nebo regulatorní výhody.
Reuters v roce 2026 informoval, že řada evropských průmyslových skupin začíná považovat financování transformace za jedno z hlavních strategických omezení těžkého průmyslu, zejména v prostředí vysokých cen energie a dražšího financování [3]. Právě proto se transformační cíle začínají chovat méně jako sustainability závazky a více jako dlouhodobé investiční programy.
Provozní dopad: marže a free cash flow
První dopad se objevuje v provozní výkonnosti. Investice spojené s transformací často souvisejí s vyššími náklady na energii během transformační fáze, paralelní infrastrukturou,
pilotními projekty, nebo dočasnou ztrátou efektivity.
Výsledkem je tlak na provozní marže. Zároveň transformační CAPEX přímo ovlivňuje free cash flow. Vyšší investice mechanicky snižují krátkodobé peněžní toky. A tak vzniká jedno z hlavních napětí transformační ekonomiky: firmy mohou zvyšovat svou dlouhodobou odolnost a zároveň oslabovat krátkodobou schopnost generovat cash flow.
A protože kapitálové trhy často odměňují krátkodobou finanční výkonnost, může samotná transformace vytvářet tlak na valuaci ještě předtím, než se projeví provozní přínosy.
Metriky návratnosti: transformace mění ROIC
Jedním z nejméně diskutovaných, ale nejdůležitějších efektů transformace je její dopad na efektivitu kapitálu. Transformační cíle ovlivňují obě strany rovnice: ROIC = NOPAT / Invested Capital.
Na jedné straně mohou vyšší ceny energie, uhlíku nebo dočasné transformační neefektivity snižovat NOPAT. Na straně druhé firmy často potřebují výrazně více investovaného kapitálu pro transformaci provozu:
- elektrifikaci,
- obnovitelné zdroje,
- storage,
- retrofit průmyslových provozů,
- nízkouhlíkové výrobní systémy,
- nebo zcela nové asset base.
Výsledkem může být strukturálně nižší ROIC i při stabilních tržbách, což ukazuje zásadní rozdíly mezi transformačními trajektoriemi. Některé transformace jsou relativně asset-light a rychle zvyšují konkurenceschopnost. Jiné jsou hluboce kapitálově náročné a mohou návratnost stlačovat po mnoho let.
Proto už není tak důležité, jestli má firma transformační cíl, ale jestli firma dokáže udržet přijatelnou návratnost při financování transformace. To je zvlášť viditelné v kapitálově náročných odvětvích.
Ekonomika transformace se mezi sektory dramaticky liší. V některých odvětvích může dekarbonizace relativně rychle zvýšit efektivitu a snížit provozní náklady. Typické je to například pro technologie, telekomunikace nebo část komerčních nemovitostí, kde transformace úzce souvisí s elektrifikací, energetickou efektivitou a nižší energetickou intenzitou.
Naopak v odvětvích jako ocel, cement, chemie, letectví nebo těžká doprava může dekarbonizace vyžadovat roky zvýšeného CAPEX, zásadní infrastrukturní změny a technologie, které jsou stále drahé nebo ještě nejsou plně škálovatelné. Návratnost zde proto může zůstávat dlouho nejistá nebo odložená [4].
Ekonomika investic: NPV, IRR a životaschopnost transformace
Každý transformační cíl se nakonec mění v portfolio investičních případů. Firma zvažující elektrifikaci, nízkouhlíkové technologie nebo obnovitelné zdroje musí vyhodnocovat:
- budoucí provozní úspory,
- očekávané ceny uhlíku,
- ceny energie,
- podmínky financování,
- životnost aktiv,
- i technologickou nejistotu.
Finanční logika je stejná jako u jakéhokoliv jiného investičního projektu: NPV = Σ (CFₜ / (1 + r)ᵗ) − CAPEX
Problém je v tom, že transformační projekty často kombinují vysoké počáteční investice, nejisté dlouhodobé přínosy a vyvíjející se regulaci. Ekonomika projektu se tak může dramaticky měnit podle předpokladů. Projekt, který při ceně uhlíku 50 € nevypadá atraktivně, může být při 120 € ekonomicky velmi zajímavý.
Totéž platí pro IRR.
Vyšší budoucí ceny energie nebo uhlíku mohou zvyšovat budoucí úspory a zlepšovat návratnost. Vyšší náklady financování nebo pomalejší adopce technologie mohou působit opačně. Právě proto je transformační plánování stále více závislé na citlivostních analýzách a scénářích.
Skutečná otázka obvykle nezní, zda projekt funguje v jednom scénáři, ale jak robustní zůstane napříč různými budoucnostmi.
Tlak na rozvahu: stranded assets a impairment risk
Transformační cíle zároveň mění ekonomiku stávajících aktiv. Aktivum může zůstat technicky funkční, ale ekonomicky zastaralé. Vysoce emisní výrobní provozy, fosilní infrastruktura nebo energeticky náročné procesy mohou ztratit konkurenceschopnost dlouho před koncem své účetní životnosti. Tím vzniká stranded asset risk.
Zjednodušeně: stranded asset risk ≈ účetní hodnota − realizovatelná hodnota.
Praktickým příkladem může být průmyslový provoz závislý na plynu nebo uhlí, který má před sebou ještě řadu let účetní životnosti, ale stává se ekonomicky nekonkurenceschopným kvůli růstu cen uhlíku, energie nebo nutnosti nákladných retrofitů. Aktivum může technicky dál fungovat, ale generovat výrazně nižší návratnost, než se původně očekávalo.
Důsledky jsou zásadní:
- impairmenty,
- nižší produktivita aktiv,
- slabší budoucí návratnost,
- a potenciálně nižší valuace.
Podle International Energy Agency dosažení globálních net-zero trajektorií předpokládá urychlené vyřazení nebo přeměnu velké části stávající uhlíkově náročné infrastruktury v energetice, průmyslu i dopravě [5].
Transformace tak neovlivňuje jen budoucí investice, ale i ekonomickou hodnotu aktiv, která už dnes sedí v rozvaze.
Cena kapitálu: důvěryhodnost transformace ovlivňuje valuaci
Poslední vrstva se objevuje ve financování. Trhy stále více rozlišují mezi firmami s důvěryhodnou transformační trajektorií a firmami, jejichž cíle působí odtrženě od ekonomiky nebo schopnosti realizace. To ovlivňuje:
- důvěru investorů,
- přístup k financování,
- vnímané riziko,
- a nakonec i cenu kapitálu.
Novější výzkum transition finance stále více propojuje důvěryhodné transformační plánování s nižším vnímaným finančním rizikem a silnější dlouhodobou pozicí [6]. Důvod přitom už dávno není pouze reputační. Důvěryhodný tranziční plán snižuje nejistotu kolem budoucích cash flow, budoucích kapitálových potřeb a expozice vůči regulatorním nebo technologickým změnám. Investoři a věřitelé se v praxi snaží zjistit, jestli je firma ekonomicky připravená na transformaci, nebo jí bude ekonomicky vystavená. Firma, jejíž transformační trajektorie působí realisticky, financovatelně a provozně zvládnutelně, může být dlouhodobě vnímána jako méně riziková.
Naopak cíle, které nejsou propojené s kapitálovou alokací, technologickou připraveností nebo očekávanou návratností, mohou zvyšovat nejistotu ohledně budoucí profitability i financování.
Důvěryhodnost transformace tak začíná vstupovat přímo do finančních proměnných:
- přes risk premium,
- podmínky financování,
- přístup ke kapitálu,
- a potenciálně i valuaci.
Jinými slovy: trhy dnes stále více oceňují nejen současné emise, ale i důvěru v ekonomiku samotné transformace. V praxi tak vzniká další překlad: důvěryhodnost transformace → vnímané riziko → WACC → valuace
Transformační cíl proto neovlivňuje pouze provoz, ale i způsob, jakým jsou budoucí cash flow diskontovány.
Rozhodnutí: kde transformace vytváří hodnotu a kde jen zachovává životaschopnost
Transformační cíle nakonec nutí management do série trade-offů v alokaci kapitálu. Hlavní otázkou obvykle není, zda by firma měla dekarbonizovat. V mnoha sektorech je tento směr stále více určován regulací, technologiemi a trhem. Správná otázka zní jinak: Kde transformace vytváří dlouhodobou ekonomickou hodnotu a kde pouze snižuje budoucí downside risk?
Toto rozlišení je zásadní, protože ne všechny transformační investice mají stejnou finanční logiku. Některé projekty zvyšují efektivitu, snižují dlouhodobé provozní náklady, posilují konkurenceschopnost a generují atraktivní návratnost kapitálu. Jiné jsou primárně defenzivní, tj. zachovávají přístup na trh, snižují regulatorní expozici,
udržují přístup k financování, nebo zabraňují budoucím impairmentům. Finančně jde o zcela odlišné typy investic. Management proto musí rozhodovat:
- která aktiva ještě ospravedlňují další kapitál,
- které technologie jsou dostatečně škálovatelné pro dlouhodobě přijatelnou návratnost,
- jak velkou krátkodobou kompresi ROIC firma unese,
- a které části současné asset base riskují ekonomické zastarání.
Právě proto nelze provést tranzici najednou. Firmy musí rozhodovat:
- co transformovat jako první,
- co odložit,
- co retrofitovat,
- a co bude nakonec nutné úplně opustit.
A právě v tomto bodě přestává být dekarbonizace sustainability iniciativou a stává se problémem portfolio managementu.
Závěr
Tranziční cíle jsou často prezentovány jako ambice udržitelnosti. Finančně ale představují něco mnohem konkrétnějšího: budoucí CAPEX závazky, změny ve struktuře aktiv, změny v načasování free cash flow,
tlak na ROIC, impairment risk a dlouhodobé sázky na konkurenceschopnost. ESG metriky tak vstupují přímo do financí prostřednictvím CAPEX, ROIC, NPV, IRR, stranded asset risk, WACC a nakonec i valuace. Transformační cíl proto není jen klimatickým prohlášením, ale pohledem na to, jak firma plánuje v příští dekádě alokovat kapitál a jestli tyto investice mají potenciál hodnotu zvyšovat, nebo naopak.
Zdroje:
[1] EFRAG (2025) ESRS E1 Climate Change Exposure Draft and transition plan guidance. https://www.efrag.org/sites/default/files/media/document/2025-07/Amended_ESRS_Exposure_Draft_July_2025_ESRS_E1_0.pdf
[2] BloombergNEF (2026) Energy Transition Investment Trends 2026. https://about.bnef.com/insights/clean-energy/bloombergnef-finds-global-energy-transition-investment-reached-record-2-3-trillion-in-2025-up-8-from-2024/
[3] Reuters (2026) Industrial transition financing pressures in Europe. https://www.reuters.com/sustainability/climate-energy/capital-is-still-flowing-net-zero-only-where-conditions-are-right-2025-06-30/
[4] McKinsey & Company (2025) The cost and economics of the net-zero transition. https://www.mckinsey.com/capabilities/sustainability/our-insights/the-net-zero-transition-what-it-would-cost-what-it-could-bring
[5] International Energy Agency (2025) Net Zero Roadmap. https://www.iea.org/reports/net-zero-roadmap-a-global-pathway-to-keep-the-15-c-goal-in-reach
[6] ECCO Climate (2026) Cost of capital, climate risks and transition plans. https://eccoclimate.org/wp-content/uploads/2026/02/Cost-of-capital-climate-risks-and-transition-plans_technical-report.pdf